對于白酒這一“慢行業”來說，國臺背后的資本天士力緣何急于推其上市？國臺酒業首次折戟IPO的系列問題，又是否已經得到了解決？
11月來臨，國臺還沒再次提交上市材料，但卻兼并了茅源酒業。
6月2月，沖刺“醬酒第二股”的貴州國臺酒業股份有限公司（下簡稱“國臺酒業”）主動中止IPO。
令人不解的是，其在7天后就填寫了輔導情況備案表，并明確表示擬在11月再次遞交上市材料。對于為何中止IPO，又如此快地二次啟動，國臺酒業并未明確地公開回應。
如今11月已過上旬，截至今日，國臺酒業尚未有進一步的相關信息釋放，但其迅速兼并茅源酒業的舉動，被業界解讀為在為國臺再次沖刺IPO掃清障礙。
對于白酒這一“慢行業”來說，國臺背后的資本天士力緣何急于推其上市？國臺酒業首次折戟IPO的系列問題，又是否已經得到了解決？
掃清IPO障礙？
11月3日，國臺酒業與貴州省仁懷市茅臺鎮茅源酒業有限公司（下簡稱：茅源公司）簽署合作協議，擬共同成立國臺茅源基業公司。
茅源酒業官網顯示，該公司年生產優質基酒3000噸，儲酒能力達到8000余噸。根據媒體報道，簽約前雙方已經經過4個多月的深入洽談，此次兼并重組后，國臺規劃打造國臺茅源基地，將其產能擴至1.5萬噸。
在仁懷醬酒產區集中化的趨勢下，二者的合作十分正常。如果結合國臺酒業沖刺IPO的背景，這則兼并則對國臺酒業意味深長。
去年1月，國臺酒業宣布并購貴州海航懷酒酒業有限公司（下簡稱：懷酒酒業），且所有事項已經進入收尾階段。收購完成后，國臺將擁有國臺酒業、國臺酒莊、國臺懷酒三個生產基地，預計從2026年起產能將穩定在2.6萬噸—2.8萬噸水平。
彼時，白酒專家蔡學飛分析認為，國臺在上市關鍵期完成此次收購，對其在未來的資本市場的議價能力也有一定幫助，“國臺酒目前的業績和產品結構都在升級，國臺想要上市，必須要解決產能不足的問題，收購懷酒直接解決了問題。”
但事實上，兼并懷酒酒業后，業界質疑國臺虛增產能的聲音依然不絕。根據裁判文書網公開信息，2017年國臺酒莊曾因外采基酒，與貴州杰之喜酒業銷售公司發生訴訟糾紛，也變相揭示了國臺酒業基酒并非全部源自茅臺鎮中國醬酒核心產區的事實。
這一點也被證監會所關注。證監會在2020年11月披露對國臺酒業申請文件反饋意見提出47問，其中就要求國臺酒業說明：“產品產量、產能利用率、產銷率波動的原因及合理性，是否存在產能不足或產品滯銷的情況，相關指標波動情況是否與同行業可比公司存在較大差異。”
根據時間軸也可看出，國臺與茅源酒業的談判，恰好是在國臺中止IPO后隨即展開，又在其此前透露再次沖刺IPO的時間節點前拿下茅源酒業，這也被不少業內人士將其視為快速增加產能，為國臺再次沖刺IPO掃清障礙。
關聯交易疑云
國臺沖刺IPO的障礙，顯然并非產能這個單一原因。
近年來，國臺酒業雖以高杠桿推動業績飆升，但遠高于同行的企業負債率、關聯交易疑云、經銷商突擊入股等問題，都是國臺首次沖刺IPO的“攔路虎”。在中止IPO不到半年的時間里，國臺酒業能否將這些問題逐一化解，亦或是想好措辭？
為何是想好措辭？畢竟，此前幾年的業績總額和大的方向，在首次招股書中已成定局，唯一能夠回旋的余地，就在于想好應對各種質疑的措辭。
其中，有一個細節值得玩味。國臺酒業最新的上市輔導備案材料中顯示，閆希軍、吳迺峰、閆凱境和李畇慧為國臺酒業的實際控制人，這四人通過直接與間接的方式，合計控制了國臺酒 84% 的股份。
閆希軍作為上市公司天士力的實控人，其名下早已形成了“企業艦隊”，根據數據顯示，閆希軍家族實控企業們，在2017年-2019年間貢獻的營收分別占比達8.94%、5.8%、4.24%。為此，國臺特地披露了2020年向關聯企業銷售商品金額為6838 萬元，占收入比重 1.71% 。并稱“關聯交易所占比重逐年降低，關聯企業也從原本的第一大客戶轉變為第四大客戶。”
而在2017年至2019年，國臺酒業向關聯方銷售的金額分別為5123.77萬元、6826.64萬元和8045.1萬元，金額呈現不斷攀升的態勢。尤其是閆希軍配偶名下的天津帝泊洱生物茶連鎖有限公司（下簡稱：帝泊洱），在2017年~2019年分別為國臺貢獻了3641.08萬元、4816.56萬元、4661.46萬元的收入，始終為第一大客戶。
而到了2020年上半年，帝泊洱僅提供了214.03萬元的收入，與此前幾年的大手筆買入堪稱“斷崖式”下跌。更為蹊蹺的是，帝泊洱在2020年6月退出國臺經銷商行列，并于2020年9月被注銷。
涉及關聯交易第一大客戶“銷戶去痕”，顯然也是有意為國臺IPO讓路。但簡單的業績騰挪和大客戶位次排列，能否通過證監會的“火眼金睛”，尚待驗證。
湊出來的業績？
打虎親兄弟，上陣父子兵。除了閆希軍家族實控企業對國臺業績不遺余力的支持，國臺的眾多經銷商“兄弟”也在讓國臺業績雄起。
根據招股書顯示，國臺酒業有102家經銷商的實際控制人、主要經營管理人員或親屬作為有限合伙人于2017年5月至2018年4月期間通過入伙共創合伙、合創合伙和金創合伙間接成為其股東。
2017-2019年，這102家經銷商提供的銷售金額合計分別為2.72億元、5.46億元、6.05億元，分別占當期營業收入的48.36%、46.84%、32.35%，可以說撐起了國臺營收的“半邊天”。
這與從2016年國臺開始推出的“股權激勵·廠商聯盟”計劃，有著很大的關系。一言以蔽之，國臺就是告訴經銷商：“國臺準備上市了，你銷售國臺酒，我就期許給你們股權分紅。”
這一消息的刺激立竿見影。因為對于白酒行業，擁有原始股堪稱“造富運動”，例如五糧液、口子窖等知名酒企上市期間，都曾經讓不少經銷商成為億萬富翁。在此利益捆綁下，國臺的持股經銷商數量、進貨量大增。
甚至業界戲言經銷商們想賣國臺的酒，是因為更想買他的股票。尤其是在2020年，疫情的影響波及各行各業，國臺卻在這一關鍵之年業績大增，或存在經銷商為國臺上市不惜成本采購、囤貨的嫌疑。
事實上，特殊的經銷商大批量突擊入股，也讓監管對國臺酒業是否與持股人之間存在對賭協議提出過質疑。彼時，也有業內人士擔心：“經銷商持股計劃會帶來太多各懷目的的股東，而這些股東很難在諸如企業發展戰略、組織管理、經營規劃、利潤分配等方面達成一致。”
一語成讖。2020年上半年，多方考慮的國臺，將持股經銷商數量從102家驟降至75家，減少約30%。在即將“摘果子”的時候退出，顯然讓退出的經銷商不滿。根據企查查顯示，2020年國臺酒業關于企業出資人權益確認的糾紛高達50起，且均與股權激勵計劃有關系。
再造一個國臺？
種種策略之下，國臺酒業雖業績飆升，但遠高于同行的企業負債率，仍然像一把利劍懸在國臺頭頂。
截至2019年末，國臺酒業的有息負債余額為 18.17 億元，占公司資產總額的 37.45%，公司資產負債率（合并）已在61%以上。國臺的有息負債與營業收入幾乎持平，而截至2019年末，國臺酒業的貨幣資金只有10億元左右。
橫向掃描同行業，2019年底，行業可比上市公司的平均資產負債率僅為32.34%。
對此，國臺方面亦坦承，大規模的有息負債一方面加大了公司的財務費用負擔，降低了公司的整體盈利能力；另一方面隨著借款陸續到期，公司的償債支出將逐步增大，公司的現金流規模也將被一定程度削弱。
此外，招股書已經披露，國臺酒業旗下金士酒業、國臺酒業有限、國臺酒莊下15項房屋建筑已用于提供抵押擔保。不過，即使國臺酒業“債臺高筑”，但在發布招股書前夕，公司仍進行了1.87億元的大額分紅，占分紅前一年凈利潤的50%。
有業內人士分析認為，國臺希望募資25億元的金額，是國臺酒業2017年4744萬元凈利潤的52倍，在數值上亦超過國臺酒業2019年末18.87億元的凈資產，“從募集金額上來說，可以說是再造一個國臺。”
國臺真的需要募集資金增大產能？資料顯示，國臺酒業庫存商品增速飛快。從2017年4665.49萬元一直增到2021年6月的1.06億元，3年半增長了126.24%。
急于上市背后
經銷商入股提振業績的“猛藥”，再加上大額募資的企圖，國臺背后實控人的資本野心，可以說是司馬昭之心。
平心而論，國臺酒業的崛起絕對繞不開跨界資本的“大力出奇跡”。力推國臺上市背后的資本舵手閆希軍，可謂資本市場老手，名下早已擁有A股醫藥上市公司天士力。
根據公開顯示，天士力成立于1998年，主營現代中藥、化學藥的科研、種植、提取、銷售等，目前A股的市值約為197億元。
從近幾年的財務數據來看，天士力的營收和凈利潤均有不同程度的下滑。2020年天士力的營收下降近三成，同比減少28.54%至135.76億元。股價上來看，天士力在2015年達到37.37元/股的高點之后，一路震蕩下跌至如今的13.04元/股左右。
這與A股這兩年醫藥概念火熱的走勢截然相反，或許也讓在天士力嘗到資本市場甜頭的閆希軍，加快旗下優質資產上市步伐的原因之一。
公開信息顯示，除了國臺酒業外，閆希軍旗下的天士力生物醫藥股份有限公司（下簡稱天士力生物）也正在朝著科創板沖刺。或許閆希軍自己也沒有想到，兩支奇兵最終在首次IPO的進程中，均鎩羽而歸。不過，不甘心于此的閆希軍家族，在鎩羽之后均表示兩者均會再戰資本市場。
對于國臺酒業中止IPO的原因、如何解決文中問題以及未來上市的動態，陸玖財經向國臺酒業相關方面求證，國臺酒業方不予置評。
在“吃藥喝酒”堪稱資本界兩大殺器的情況下，閆希軍家族在資本市場的輾轉騰挪和關聯資本局，或正在成為兩張王牌顯性的“絆腳石”。
尤其是對即將再次沖刺IPO的國臺酒來說，多一點真誠，少一點套路，或許更能讓白酒這一慢行業“釀出”時間的價值。
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