公司18Q4延續全年高增趨勢，現金流情況靚麗，預收賬款及應收票據創新高， 19年規劃收入目標500億，超越市場預期。18年堅實業績和年底手握余量，幫助企業在19年的營銷改革有更大騰挪空間。春糖經銷商大會勾勒出渠道改革藍圖，期待團隊快速搭建，重視有終端客戶資源經銷商的動銷及利潤空間。上調19-20年EPS預測至4.24、5.08元，給予20年20倍PE，上調目標價至102元，重申強烈推薦。報告附2019春糖經銷商大會核心要點，信息詳實，推薦閱讀！
報告正文
18Q4延續高增趨勢，現金流情況靚麗，應收票據創新高，手握余量邁入2019。公司18年收入400.3億元，凈利潤133.8億元，分別同比增長32.6%和38.4%，其中四季度收入107.8億元，凈利潤40.8億元，增長31.3%和43.6%，符合前期業績預告中樞。現金流情況靚麗，全年銷售回款/收入達115%，預計系年底實施返點政策促進經銷商打款，年末應收票據161億元，預收賬款達到67億元，環比同比均大幅提升，達近年新高，預示著公司19年有望實現開門紅，也為下半年推新品、推改革提供更大騰挪空間。公司擬每10股派發現金17元（含稅），分紅率維持約50%水平。
高端產品占比明顯提升，內部控費成效顯著，放大全年業績彈性。18年稅金及附加率提升3.2pcts至14.8%，公司通過產品結構及內部效率提升有效消化。酒類業務中，高端酒收入301.9億元，增長41.1%，中低端酒收入75.6億元，增長12.9%，推動毛利率提升1.8pcts至73.8%。銷售費用率9.4%，同比下降2.6pcts，其中四季度率6.5%，同比下降4.8%，絕對值同比下降2.3億，推測年底對經銷商返利等費用支持明顯下降。管理費用率6.2%（含研發費用同口徑還原），下降1.3pcts，規模效應及費用政策優化放大全年業績彈性。
全年量價指引細化，預計低度及1618貢獻增量。春糖經銷商會議詳細披露普五19年1.5萬噸配額比例，6月份起第八代五糧液配額占全年35%，指引同比下降。結合去年底1218大會上給出五糧液19年2.3萬噸規劃，增量主要在下半年的指引，剩余8000噸差額部分，我們預計一是通過低度和1618下半年放量貢獻，二是視提價情況增加普五計劃外配額。
春糖勾勒改革藍圖，期待公司提升營銷團隊，抓主要矛盾實現新品量價齊升。經銷商大會上，公司詳細闡述營銷改革方案，7大營銷中心細化為21個營銷戰區，新增專職訪銷人員500人，加強終端管控力。營銷改革自去年底以來，進度超市場預期，市場對五糧液改革預期從去年回落后又再度提升。我們期待公司充實提升營銷團隊，抓終端放量這個主要矛盾，順利實現新品量價齊升，積分考核及費用考核等具體營銷細則，均應從屬于“提高具備終端客戶營銷能力的商家的積極性，增厚利潤空間”的目標。
投資建議：改革已在加速，業績仍有超預期潛力，上調目標價至102元（前次96元），重申強烈推薦。我們在近期報告《營銷改革落地，普五蓄勢提價》中，已經分析市場關注的兩大核心點（全年增長中樞、營銷改革進度）均有望超預期，隨后年報及經銷商大會均得到驗證，全年收入增速有望超越市場15%的預期中樞，期待公司抓主要矛盾實現新品量價齊升。上調19-20年EPS預測至4.24、5.08元（前次4.16元、4.88元），給予20年20倍PE，上調目標價至102元，重申強烈推薦。
風險提示：競品放量后價格回落、新品推出后批價不及預期致批價倒掛、改革進度波動、整體需求不達預期。
附：五糧液2019春糖經銷商大會核心要點梳理
我們參加2019年春糖會期間五糧液經銷商大會，會上詳細闡述五糧液新品量價制定規劃及營銷改革方案，核心要點梳理如下：
一、運營分三步走：
第七代經典五糧液：低庫存-拉價格-下線
第七代經典五糧液收藏版（2019年3月限量發售）：限量-提價-凸顯收藏價值
第八代經典五糧液（2019年6月）：提價-控盤分利-數字化賦能
二、第七代經典五糧液執行進度
2019年經典五糧液整體配額15000噸，其中第七代經典五糧液占比56%。
第七代五糧液已經全部完成打款工作，平均每戶未發貨數量不足一個月的量，其中專賣店平均每戶未發貨不足90件；18年銷量在5000件以下的客戶，平均每戶未發貨不到130件；18年銷量在5000件以上的客戶，平均每戶未發貨不到1000件。
動銷快，價格持續回升，第七代經典五糧液賣一瓶少一瓶。
三、第七代經典五糧液?收藏版
（1）配額執行情況
2019年經典五糧液整體配額15000噸，其中第七代經典五糧液占比9%。
第七代經典五糧液?收藏版屬于限量生產，而且限量供應。
嚴苛控制，壓縮申購配額：經銷商申購熱情很高，已經大大超出了我們的配額計劃。營銷戰區在經銷商申購時已經嚴格控制；總部對營銷戰區的申報配額又進行了壓縮，最后一次又砍了大概20萬件的申購量，希望各位商家理解，并珍惜手中的貨。
（2）限量生產?稀缺藏品
實現飲用與收藏雙驅動：滿足日常引用，突顯收藏價值。
商家配合：珍惜手中的貨源，穩價、提價；完成終端梳理工作，按計劃安排上架；統一傳播口徑，做好產品宣傳工作。
四、第八代經典五糧液
（1）下半年配額
2019年經典五糧液整體配額15000噸，第八代經典五糧液占比35%。
第八代經典五糧液2019年計劃配額僅有5250噸，占2019年經典五糧液整體配額的35%不到。
其中專賣店平均每月配額不到60件，比去年同期配額（90件）少33.3%；18年銷量在5000件以下的客戶，平均每月配額不到100件，比去年同期配額（150件）少33.3%；18年銷量在5000件以上的客戶，平均每月配額不到700件，比去年同期配額（1200件）少41.6%。
（2）三大升級?精益求精
品質層面：不惜代價管控原料，不惜成本堅守釀造工藝。五糧液具有香氣悠久，味醇厚，入口甘美，入喉凈爽，各味諧調，恰到好處，特別是以酒味全面而著稱的獨特風格。
包裝層面：外盒整體品質感提升，更顯精致、大氣；開啟更便利，體驗感更好；瓶身細節設計（瓶蓋、logo、商標）質感更強。
防偽層面：既防偽又溯源：酒箱、酒盒、瓶蓋多碼關聯，整體綁定，利于層層掃碼、實施控盤分利。防偽技術更加領先。
（3）出廠價
2019年第八代經典五糧液出廠價預計每瓶高于收藏版20~30元，具體價格以正式文件為準。
（4）第八代經典五糧液核心策略：控盤分利
控盤分利四個不是：
一不是：控盤分利不是單純的掃碼機制；
二不是：控盤分利不是掃碼壓貨活動政策；
三不是：控盤分利不是類似于金裝五糧液的全控價返利政策；
四不是：控盤分利不是要擠壓經銷商的空間。
控盤分利兩個是：
第一個是：控盤分利是運用現代營銷理念，深度服務終端、深度服務消費者；
第二個是：控盤分利是在正常銷售獲利的基礎上，向真正動銷并做好消費者培育的經銷商、終端做額外的收益傾斜。
（5）商家及終端的兩大獲益方式：
順價價差：正常銷售過程中的順價價差是商家及終端的核心利益。
上市前的兩個明確：
第一個明確：明確各自區域經銷網絡的權責利關系
第二個明確：明確要求未做準備工作的區域，堅決不上市
增值收益：通過鼓勵終端掃箱碼和消費者掃碼，實現商家和終端的增值收益。商家的增值收益與1218評優獎勵相關聯。
（6）各環節增值收益：
經銷商：經銷商在合同指定區域、渠道銷售，終端掃碼、消費者掃碼后，經銷商可獲得積分獎勵，積分與年終1218評優機制相掛鉤，參與年終評優。
專賣店：專賣店入庫掃碼獲得積分，另外，消費者掃碼后，專賣店可獲得消費者會員拉新獎、消費者會員累計獎。
終端店：終端在進系統中綁定的上級商家的貨之后，可獲得掃箱碼產生的不固定金額紅包，及消費者會員拉新獎，消費者會員累計獎。
消費者：消費者掃碼注冊加入消費者會員俱樂部，可享受五糧液會員增值服務。
（7）增值收益——經銷商須知
不得跨區域、跨渠道供貨：跨區域供貨的情況處理：消費者積分權益不受影響；但不產生任何渠道獎勵并且不參與年底評優。
嚴格掃碼過程：經銷商把關+總部督導；考核掃碼過程，嚴打掃假碼、亂掃碼。
（8）專職訪銷團隊
500人團隊：在原基礎上增至500人；核心區域優先配置到位；導入內部晉升機制。
落地推廣：保障控盤分利落地執行；核心終端日常拜訪維護；渠道核心動作執行跟進。
會戰模式：針對2018年確定的戰略高地市場（北京、上海、廣州、深圳、成都、蘇州、杭州、鄭州、西安、大連）額外增加政策資源進行標桿市場打造。
五、2019年1618及低度五糧液
（1）運營策略：
第八代經典五糧液價格已基本定型的情況下，肯定會帶來1618和低度五糧液價格的提升。目前對于我們的經銷客戶而言，有庫存就是有資源，在未來兩個月期間，利用手中的庫存資源，拉升價格，對標6月份全新的市場策略。
如果亂用庫存資源對市場造成嚴重沖擊，影響五糧液整體策略推進，堅決停止合作。
（2）調整費用投入導向：
2019年元春活動后，減少渠道政策費用，逐步調整為以消費者互動培養為導向的費用政策。
（3）同步導入控盤分利：
1618和低度五糧液6月份同步導入控盤分利模式，與經典五糧液共同構建終端和消費者俱樂部。
六、2019年超高端五糧液
（1）上市使命：完成五糧液的品牌價值體系重塑，打造中國超高端白酒的新標桿。
（2）產品規劃：明天超高端五糧液發布會為大家揭開501?五糧液神秘面紗。501?五糧液包括“501?明池釀造”、“501?清池釀造”；下一步推出“503?五糧液”。
七、2019年時尚五糧液?緣定晶生
（1）運營策略
基本運營思路：面向“高凈值”年輕消費群體，是一款“年輕時尚高端化積極合作”的五糧液品牌產品。
核心策略：全面打通與消費者直接溝通的渠道，建立數字化運營平臺；創新高端酒的新零售模式，逐步形成一套全新的、完善的商業模式
（2）商家須知
不需要占用商家資金，只需要借助商家人脈資源。商家做好產品推廣，無本萬利。
希望各位商家積極響應戰區號召入駐平臺，參與試點運營。
八、2019年五糧液系列酒核心運營策略
按照“三性一度”要求、“三個聚焦”原則，堅持“做強自營品牌、做大區域品牌、做優總經銷品牌”發展思路，構建4+4品牌矩陣，打造重點品牌。
高仿產品堅決清退：2018年取消五糧PTVIP產品打碼，終止合作；類似于這種透支五糧液品牌價值的產品堅決一一清理。
中仿產品堅決整改。
九、五糧液2019年經銷商考核
考核營銷過程：數字化賦能
提前公布下發
全年動態積分：季度考核
排名實時更新
與營銷戰區考核掛鉤
八項定量指標：數字化自動監控、抓取、核算，按權重評分
錄入系統的關聯終端數量
持續活躍終端占比達標率
核心終端配貨及時性
終端進貨掃碼率
核心終端占比達標率
核心終端資料準確度
核心終端費用兌付及時性
消費者開瓶掃碼率
十、2019年專賣店考核
專賣店運營：季度考核+年度考核
營銷戰區專賣店管理：門店管理+銷售指導
（1）專賣店季度考核指標
門店管理：店面設施、設備、宣傳資料、倉儲情況、信息系統、基本資料
人員管理：店員形象、服務態度、培訓學習
陳列管理：陳列要求、價格統一、產品規范
銷售管理：銷售憑證、違規行為、品鑒活動、客戶回訪
客戶管理：增值服務、消費者培養
工作執行：信息化建設、數據收集
（2）專賣店年度考核指標
日常管理
經典五糧液銷售考評
專屬產品銷售考評
市場秩序管理考評
加分項：五糧液1618&五糧液低度產品銷量排名；五糧液高端&系列酒產品銷量排名；專賣店持續經營時間
參考報告
1、【招商食品】五糧液：營銷改革落地，普五蓄勢提價
2、【招商食品】五糧液：來年目標積極，期待改革加速
3、【招商食品】五糧液：收入穩健增長，期待改革加碼
4、【招商食品】五糧液：報表再度高增，靜待改革深化
5、【招商食品】五糧液：改革攻堅，戮力前行
6、【招商食品】五糧液：改革紅利釋放，高增長可看全年
7、【招商食品|18春糖】五糧液：改革深化年，紅利再釋放——2018年春季糖酒會見聞錄之二
8、五糧液（000858.SZ）—估值折價之謎
再次建議閱讀本篇五糧液深度報告，詳細闡述造成五糧液估值折價的四大因素，以及當前五糧液各項改革措施，并對五糧液做遠景展望及投資建議。
附：財務預測表
